作者：汤白露

　　8月18日，长江电力(600900.SH)一则公告再度激起业界对于三峡总公司整体上市的渴盼。

　　该公告称，目前长江三峡工程开发总公司整体上市方案已报有关部门，相关程序正在进行。

　　长江电力自5月8日以来一直停牌，与此同时，关于整体上市引发的注资方式争辩不绝于耳??其核心问题是数百亿资产如何打包，以及公益性资产如何处置。

　　“对于三峡总公司通过长江电力实现整体上市，社会公益性资产不宜进入上市公司。”国资委企业改革局局长刘东生在三峡总公司2008年年中工作会议上作《关于中心企业整体上市》的辅导报告时指出。

　　注资方式之辩

　　据了解，这也是国务院国资委有关负责人针对三峡总公司整体上市首次公开表态。其深刻背景在于，三峡工程承担的防洪、通航等社会效益重于企业经济效益。

　　按照这一思路，三峡总公司剩余发电及相关资产整体上市，而关于船闸、通航设备等公益性资产归属三峡总公司，不进入此次整体上市。

　　针对注资的诸多疑问，三峡总公司副总经理曹广晶在几天前举行的发布会上对媒体表示，“正在争取相关部委审批，目前没有时间表，基本方向是争取全部主营业务整体上市。”

　　长江电力董秘办人士则表示，整体上市相关事宜仍在商讨之中，预计年底才能实行。

　　据有关分析员指出，一般情况下公益性资产只要采取适当的估值标准，可以进入上市公司，而且企业更希望能在整体上市中把公益性资产打包。但是，对于长江电力而言，则是由于国资委对于三峡总公司有非凡要求，从而将该部分资产保留在母公司。

　　长江电力至今已经停牌3个多月，此前公告称，计划将三峡工程的18台发电机组注入长江电力。有关券商研究报告估计，此次重组涉及约1000亿元资产。目前已经有两套方案上报国资委，一种方案是将剩余资产一次性注入，另一方案是“分步注资”。

　　中信证券将负责操刀此次整体上市事宜。分析人士预计，此次长江电力一次性完成整体上市的可能性更大，计划将三峡工程其余18台机组资产整体打包。

　　早在2003年长江电力IPO上市时，三峡总公司承诺将分批向长江电力注入三峡机组，并最终在2015年前实现整体上市。据此计算，平均每年向上市公司注入的机组是2-3台。

　　目前长江电力拥有三峡总公司的8台发电机组，还有18台在三峡总公司。资料显示，长江电力已分别在2003年和2005年收购左岸的1＃、4＃和2＃、3＃、5＃、6＃机组。2007年5月，其又以认购权证募资及部分信贷资金共104亿元，收购三峡电站7＃和8＃机组。

　　记者获悉，三峡总公司整体上市操作难度不大，目前因牵涉电网资产正在与国家电网等有关部门协商。

　　具体原因在于，上述重组计划不仅牵涉将三峡总公司发电机组注入上市公司，同时由于三峡总公司旗下还有葛洲坝(600068.SH)，因涉及输配电资产，与当前电力体制改革中的“厂网分开”相冲突，因此三峡总公司的整体上市计划可能受此影响，需要与相关部门进行协调。

　　据长江勘测规划设计研究院相关人士解释，目前可能存在的问题是三峡总公司下属部分输配电资产由国家电网投资建设，需要对这些资产明确划分，同时与国家电网商讨上市后的利益分成。

　　另一方面，三峡地上机组有望在今年底前全部投产，也是业内认为公司加速收购的原因之一。光大证券研究员崔玉芹分析，三峡工程26台发电机组将在今年底全部投产，而公司一季度业绩不佳，也有继续做强公司业绩的愿望。

　　此外，经过今年以来的大幅下跌，长江电力股价一度接近腰斩，选择此时整体上市，公司进退的余地相对较大。

　　换股比例悬念

　　此次整体上市，业界关注的焦点问题在于换股比例以及后续盈利能力。

　　“假如此次收购18台机组的话，每台收购价不会低于50亿元，这意味着上市公司需要付出至少900亿元。”崔玉芹表示，“可以预计，上市方案将很复杂。”

　　据天相投资报告指出，长江电力每收购一台发电机组，可带来6.5亿元营业收入，贡献净利润约2.5亿元。但是，考虑到三峡总公司还将通过债券融资收购5台或者更多机组，那么此次整体上市收购的资产将不是18台发电机组。

　　业界认为，大股东三峡总公司只要注入8台机组就应该视为整体上市。

　　此外，关于后续盈利能力，国家有关方面已经作出长远规划。据了解，三峡总公司目前主营业务有两方面：一是建设三峡水电站和电力生产，年发电量847亿千瓦时；二是新建设大型水电站，目前在建和拟建的有4个发电站，年发电量1753亿千万时。

　　“即使此次整体上市完成，长江电力的扩张之势也不会就此停止。目前，三峡总公司正组织建设金沙江上的溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩四个巨型电站，装机容量3850万千瓦，相当于再造两个三峡水电工程。”曹广晶表示。

　　显然，新建设的四个水电站目前不会注入上市公司，但这些新建工程将直接推动三峡总公司整体上市。更深远的意义在于，这是国家有关部门在为三峡总公司储备庞大的核心资产。

　　“2008年，投资量最大的乌东德和白鹤滩水电站将开工建设，母公司通过整体上市募集资金来源更具有紧迫性。”长江证券研究员邹振松分析。

　　在此次整体上市中，另一个焦点问题是如何换股。公告资料显示，截至2007年底，三峡总公司净资产约1000亿，此外长江电力净资产约420亿(其中三峡总公司占62%股份，即约260亿的净资产)。据此推算，三峡总公司合计净资产约1260亿。

　　据了解，三峡总公司将通过换股模式实现整体上市，将剩余18台发电机组(或者其中大部分机组)通过换股注入上市公司。那么，三峡总公司将成立新的长江电力股份公司来作为整体上市的平台。

　　有分析人士指出，从主营业务和盈利能力方面而言，新成立的长江电力公司的净资产估值应该与原长江电力适用于相同的估值标准。按照这一原则，三峡总公司以其全部资产进入新成立的长江电力，则意味着1260亿净资产可以换取约96亿股。

　　在上述换股模式下，三峡总公司整体上市或许将采取至少1∶2.35的方式进行换股，加上红利调整为1∶2.5以上。

　　对于上述测算，记者致电长江电力证券部求证，截至记者发稿仍未得到回复。